Paris, le 3 AOUT 2008

Sur les marchés cette semaine

La révision en baisse des chiffres du PIB du quatrième trimestre 2007 (de +0,6 à -0,2%) montre bien la fragilité de la conjoncture américaine mais les chiffres pour le deuxième trimestre, annoncés hier, offrent une vision plus contrastée. Le chiffre (sous réserve de révision ultérieure) de la croissance d'ensemble ressort à 1,9% (variation trimestrielle annualisée, 1,8% en glissement annuel) avec une progression médiocre de la consommation (1,5%). Un fort déstockage a été compensé par une contribution très positive de la composante extérieure (baisse du déficit commercial) tandis que la construction résidentielle a eu une contribution négative nettement plus faible (-0,6 contre -1,1%). Enfin, le déflateur des dépenses de consommateur (hors alimentation et énergie) enregistre un recul modeste mais bienvenu (2,1 contre 2,3%) qui rapproche ce chiffre de la « zone de confort » de la Fed.

Par contraste, les chiffres en Europe et au Japon montrent pratiquement tous une nette détérioration de l'activité et de ses perspectives, notamment en Allemagne, jusqu'ici encore très solide.

Dans le domaine financier, outre le soutien réitéré de la Réserve Fédérale à l'égard des deux grandes agences de refinancement (et de titrisation) hypothécaire, il faut noter cette semaine une nouvelle étape dans la restructuration du bilan de Merrill Lynch (cession à Lone Star de $30 milliards d'actifs hypothécaires) et une nouvelle recapitalisation ($8,5 milliards).

Les chiffres de l'emploi américain pour le mois de juillet ont été annoncés aujourd'hui et ils continuent à refléter une contraction de l'emploi. Celle-ci reste modeste, bien éloignée du niveau constaté lors des deux dernières récessions : le nombre total d'emplois a reculé de 51 000 (35 000 pour l'emploi manufacturier), le taux de chômage passant de 5,6% à 5,7%.

EUROPE

La semaine termine quasi-stable, en baisse de -0,55% (DJ Stoxx 600), mais elle est marquée par des dispersions sectorielles très importantes. Cette semaine de transition se distingue en effet par le revirement de la tendance des trois dernières semaines : les investisseurs sont revenus sur les matières premières après la stabilisation du prix du pétrole, créant un rebond technique sur les secteurs de l'énergie et des produits de base. En parallèle, les publications de résultat ont entraîné de forts mouvements sur certaines valeurs, avec des déceptions (Michelin, Lafarge, le secteur automobile) et de bonnes nouvelles chez certains industriels (Siemens notamment), dans le secteur de la technologie (SAP) et de la chimie (Rhodia).

US

Les indices américains progressent de +1,2% pour le S&P 500 et +2% pour le Nasdaq sur cinq séances ; les résultats sont globalement en ligne avec les attentes après que celles-ci aient été fortement révisées. Les valeurs financières ont commencé la semaine en fort recul après la publication par Merrill Lynch d'une perte exceptionnelle liée à la vente d'un portefeuille de CDO et d'une augmentation de capital de 8.5Mds$ ; la SEC a annoncé l'extension de la restriction de vente short sur les financières, ce qui a permis au secteur de finir la semaine en hausse de 2,7%. Bush a signé le plan de sauvetage du marché de l'immobilier, qui vise 1) à éviter de nouvelles saisies immobilières en octroyant une enveloppe de 300Mds$ pour le refinancement des prêts des ménages en difficultés, et 2) à stabiliser les stocks en octroyant 4Mds$ aux collectivités locales qui rachèteront les maisons en saisies immobilières et en proposant un crédit d'impôt à hauteur de 7 500$ aux primo-accédants.

FRANCE

Cette semaine a été marquée par une succession de résultats contrastés pour le premier semestre 2008. Certaines entreprises, à l'image de Michelin (profit warning), subissent de plein fouet « l'effet ciseau » du ralentissement de la demande conjugué à la hausse du coût des matières premières. D'autres ont su profiter de leur pricing power pour faire passer des hausses de prix qui ont plus que compensé l'augmentation du coût des matières premières (Rhodia), tout en bénéficiant de la demande soutenue des pays émergents (Danone). Le ralentissement de l'activité ne se traduit pas toujours dans les résultats, comme en témoignent les SSII Cap Gemini et Atos Origin, qui se targuent de carnets de commandes bien garnis et révisent leurs guidances à la hausse pour l'année 2008. Dernier cas de figure : les entreprises qui publient des résultats bien supérieurs aux attentes (Arcelor Mittal). Les résultats solides de France Telecom rassurent le marché échaudé par la sous-performance de Vodafone annoncée la semaine dernière, et montrent qu'il est difficile d'extrapoler les tendances au sein d'un même secteur (les difficultés de Vodafone en Espagne semblent être un cas isolé). Face à la résistance de certaines valeurs cycliques, Sanofi Aventis, traditionnellement réputée pour être une valeur refuge, est sanctionnée par le marché déçu par les perspectives de son pipeline et inquiet de la menace générique. Les résultats publiés cette semaine invitent à la prudence pour le second semestre 2008, l'activité des entreprises pouvant pâtir d'un possible effritement de la demande des pays émergents. En outre, les hausses de prix récentes pèseront sur les volumes. Enfin, les guidances 2008 souvent confirmées, parfois rehaussées, supposent une performance soutenue au second semestre 2008.

ASIE

Les marchés asiatiques se sont stabilisés après une fin de semaine marquée par l'optimisme. La probabilité d'un scénario de ralentissement de l'inflation au 3ème trimestre de 2008 est notamment renforcée par le cas de la Chine, dont le PIB représente 40% du PIB de la région. Les chiffres d'accélération de l'inflation sont donc tempérés par les anticipations de ralentissement à venir. Par ailleurs, la baisse des prix du baril de pétrole, cette semaine encore, couplée aux valorisations devenues particulièrement intéressantes en Asie, ont encouragé les fonds à poursuivre de façon sélective leur repositionnement sur les marchés asiatiques. Les blue chips sont priviliégiées, à l'instar de Reliance Industries en Inde, Jardine Strategic ou Keppel Corp à Singapour.

CHINE

Les réunions économiques semestrielles du Bureau Politique du Parti Communiste Chinois se sont tenues le weekend dernier. Le Bureau a choisi de faire évoluer la politique monétaire du pays, privilégiant dorénavant le support de la croissance au contrôle de l'inflation. Cette décision vient dans un contexte d'incertitude croissante sur la santé de l'économie mondiale et sur la demande, et après que la Chine ait montré des signes de ralentissement sur ses exports et une baisse de son excédent commercial. A court terme, la Chine va ralentir au même titre que le reste du monde. Ce ralentissement se traduira par une pression sur les marges et les profits. Le secteur de l'immobilier est au cœur des débats en raison de l'apparition de défauts de paiement. Dans l'ensemble les analystes attendent une détérioration des comptes de créances des banques. Bien que la valorisation du marché soit faible, il n'est pas attendu de réel rebond tant que les financières et l'immobilier n'ont pas touché leurs plus bas.

INDE

En Inde, malgré la double hausse surprise de la Reserve Bank of India du taux de réserves obligatoires (+25 pb) et du taux de refinancement (+50 pb) tous les deux à 9%, le marché indien continue sa progression. La baisse du prix du pétrole et un ralentissement de la progression d'inflation à 11,98%, en hausse de 13 pb contre une hausse hebdomadaire moyenne de 40 pb sur le dernier mois, expliquent cette hausse. Cette bonne tendance macro-économique est supportée par la qualité des résultats des sociétés indiennes, qui, globalement publient des résultats en ligne, à l'exception notoire de Reliance Communications.

Le marché se traite aujourd'hui à un PE moyen de 14x (contre une moyenne historique sur 10 ans de 15x). Beaucoup analysent qu'il est temps de commencer à revenir sur le marché indien pour les raisons suivantes :

1. les perspectives de croissance bénéficiaire (16/18%) restent supérieures à bien des régions pour des multiples de valorisation raisonnables (14x)

2. les sociétés démontrent leurs capacités de résistance, dans un environnement macro-économique difficile

3. l'effet de base de l'inflation devrait commencer à devenir extrêmement favorable à partir de novembre, ce qui devrait conduire à une stabilité monétaire.

BRESIL

Le marché brésilien a bien rebondi cette semaine, suite à de bonnes nouvelles macroéconomiques et aux excellents résultats d'Arcelor. L'inflation au mois de juin a été inférieure aux attentes. L'excédent du secteur public consolidé était de 4,3% du PIB (supérieur à l'objectif non-officiel de la Banque Centrale de 4,2%). Ces chiffres ont surpris positivement. Les meilleures performances ont été celles des secteurs de l'acier et du minerai de fer. En revanche les services publics ont affiché les plus mauvaises performances dans un contexte de moindre inquiétude sur l'inflation. La valorisation du marché est intéressante et attendons de bons résultats pour le deuxième trimestre. Au cours de la semaine à venir, le marché se focalisera sur les résultats des banques et les chiffres des ventes de voitures. Dans les deux cas, de bons résultats sont attendus.

ALLOCATION D'ACTIFS

Pas de modification particulière par rapport à la semaine passée.